- In 16 anni l'acquisto sistematico di call at-the-money sulla scadenza mensile di SPX ha prodotto +$293.167: aspettativa positiva (+$1.527 a trade), Profit Factor 1,79, perdita massima per trade sempre uguale al premio pagato.
- È lo specchio esatto della vendita nuda analizzata nell'articolo gemello: stesso dataset, lato opposto. Il venditore ha chiuso a −$294.097, il compratore a +$293.167. La differenza (~$930) sono i costi di transazione.
- Ma la distribuzione è brutale: win rate 49,5%, mediana per trade negativa (−$94), e l'88% del profitto viene dai 10 trade migliori su 192. Senza i migliori 20, il totale diventa −$78.987.
- I due trade più redditizi (+$47.915 e +$39.252) sono stati aperti subito dopo i crolli — aprile 2025 e marzo 2020 — quando la volatilità implicita era ai massimi e comprare faceva più paura.
- Oltre alla strategia sistematica, la call comprata ha usi "chirurgici" che nessuno strumento lineare replica: LEAPS per andare long con un quarto del capitale e zero marginazione, call brevi sui supporti come long con l'airbag anti-gap, e la Poor Man's Covered Call.
Nell'articolo sulla vendita di call il verdetto era stato senza appello: la vendita nuda sistematica ha bruciato −$294.097 in 16 anni, con l'ultimo massimo di equity datato agosto 2010. Chiudevo notando che il mercato delle opzioni è un gioco a somma zero (meno i costi): se il venditore di quelle call ha perso quasi trecentomila dollari, qualcuno, dall'altra parte del tavolo, li ha incassati. La domanda di oggi è inevitabile: e se quel qualcuno fossimo noi? Conviene acquistare opzioni call? La saggezza da manuale dice di no: "chi compra opzioni paga la volatilità implicita più cara della realizzata, la theta lo dissangua, la maggior parte delle opzioni scade senza valore". Come sempre, io le massime le verifico: stesso dataset di 16 anni, stessa scadenza mensile, stessa call delta 0,5 — comprata invece che venduta.
Cosa significa, davvero, comprare una call
Una opzione call è una scommessa sul rialzo: chi la compra paga subito un premio e acquisisce il diritto — senza alcun obbligo — di incassare a scadenza la differenza tra il livello dell'indice e lo strike, se positiva. Su SPX il regolamento è in contanti: 100$ per ogni punto di indice sopra lo strike.
Il profilo del compratore è l'esatto rovescio di quello del venditore: perdita massima = il premio, non un centesimo di più, qualunque cosa faccia il mercato — niente margini, niente margin call, niente rischio di gap. Guadagno massimo = teoricamente illimitato: non esiste un tetto a quanto un indice può salire. E il gamma, che per il venditore era una condanna, qui lavora a favore: più il mercato sale, più il delta della posizione cresce verso 1, e i guadagni accelerano invece di stabilizzarsi.
Il costo di questa asimmetria favorevole ha un nome preciso: theta. Ogni giorno che passa senza che il mercato si muova, l'opzione perde valore tempo. Una call ATM a un mese su SPX costa in media l'1,5% del nozionale: è un affitto mensile pagato per tenere aperta la possibilità del rialzo. Se il mercato resta fermo, o sale meno del premio, quell'affitto è perso. La domanda del titolo si riduce quindi a questo: nel lungo periodo, il drift dell'azionario paga più theta di quanta ne consumi?
Payoff a scadenza — acquisto call ATM (esempio con i valori medi del backtest)
Strike 5.000, premio 48 punti ($4.800). A sinistra un pavimento piatto — il premio è tutto ciò che si può perdere. A destra, nessun tetto: ogni punto sopra il breakeven (strike + premio) vale $100.
La strategia: call delta 0,5, ogni mese, dal 2010
La strategia testata è la versione più pura e sistematica possibile — ed è la stessa identica operazione dell'articolo sulla vendita, con il segno invertito: ogni mese si compra 1 call at-the-money (delta ≈ 0,5, strike praticamente sul prezzo) sulla scadenza mensile standard di SPX — quella del terzo venerdì — e la si porta a scadenza. Nessuno stop-loss, nessun take profit, nessuna discrezionalità: l'ingresso avviene subito dopo la scadenza del ciclo precedente, a circa 30 giorni dalla successiva.
Il compratore paga in media $4.804 a trade — il premio "pieno" dell'opzione ATM a un mese — e scommette che in trenta giorni l'indice salga oltre lo strike di più del premio pagato. 192 operazioni, dal gennaio 2010 al dicembre 2025, una per ogni scadenza mensile, nessun mese saltato.
Parametri osservati nel backtest
| Sottostante | $SPX (indice, cash-settled) |
| Direzione | Acquisto call (long) |
| Size | 1 contratto fisso (×100) |
| Criterio di selezione | Delta 0,50 (at-the-money) |
| Premio medio pagato | $4.804 (48 pt) |
| Giorni alla scadenza | 27–32 (ciclo mensile) |
| Gestione | Nessuna — tenuta a scadenza |
| Operazioni | 192 |
| Capitale a rischio per ciclo | Solo il premio — no margini |
In 16 anni l'acquisto sistematico di call ATM ha prodotto +$293.167, con Profit Factor 1,79 e un'aspettativa di +$1.527 a trade. Il rischio per operazione è rimasto sempre inchiodato al premio: la peggior perdita dei 192 trade è −$11.616, esattamente quanto pagato all'ingresso. Ma attenzione a non leggere questi numeri come una rendita: un trade su due perde, il trade mediano è in rosso, e il profitto è concentrato in una manciata di mesi esplosivi. Chi non regge la distribuzione non incassa il totale.
L'equity line: l'ombra fedele del mercato
Il grafico sotto mette l'equity della strategia (verde) accanto al livello di SPX (oro). Dove la curva del venditore era l'immagine speculare dell'indice, quella del compratore ne è l'ombra fedele: SPX passa da ~1.150 a ~6.835 punti (+494%), e chi ha comprato call ogni mese ha cavalcato quella salita un premio alla volta, arrivando a +$293.167. Una call ATM comprata è un'esposizione long con delta ~0,5 che nei rally si autoalimenta: il gamma spinge il delta verso 1 proprio quando serve.
Equity line acquisto call (verde) vs livello SPX (oro)
La lettura corretta: la strategia non "batte" l'indice — ne cattura circa metà del movimento (vedi sotto) — ma lo fa rischiando ogni mese al massimo l'1,5% del nozionale, senza margini e senza esposizione ai crash.
La sequenza dei trade: tante piccole perdite, poche vincite enormi
P&L dei 192 trade in sequenza
Le barre rosse hanno tutte la stessa taglia — il premio è un pavimento invalicabile. Le barre verdi no: non hanno tetto. È l'esatto rovescio del grafico dell'articolo sulla vendita.
Tre numeri per leggere questo grafico. Primo: 62 call su 192 (il 32,3%) sono scadute completamente senza valore — premio interamente perso. Alla faccia del "90% delle opzioni scade worthless" citato dai manuali: nei dati reali di un'ATM mensile è un terzo, non nove su dieci. Secondo: altri 35 trade sono finiti in-the-money ma sotto il breakeven — l'indice era salito, ma non abbastanza. Terzo, il più istruttivo: 37 trade sono stati persi con SPX in rialzo. È il theta all'opera: comprare una call non è scommettere che il mercato salga, è scommettere che salga più di quanto il premio già prezzi.
L'anatomia del profitto: l'88% viene dal 5% dei trade
Qui il backtest smette di essere una buona notizia e diventa una lezione. Se la mediana è negativa e si vince un mese su due, da dove escono trecentomila dollari? Dalla coda destra. L'esperimento che segue è il più importante dell'intero studio: ho ricalcolato l'equity togliendo dal campione i 10 trade migliori — il 5,2% delle operazioni.
Equity completa vs equity senza i 10 trade migliori
+$293.167 → +$33.892. I 10 trade migliori valgono $259.275, l'88,4% del profitto totale. Togliendo i migliori 20, il totale scende a −$78.987.
Ed ecco chi sono, quei dieci mesi che hanno pagato tutto il resto — o almeno i primi sei:
| Ingresso | Strike | Premio pagato | SPX ingresso → scadenza | Var. SPX | P&L | Contesto |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 17/04/2025 | 5.305 | $15.410 | 5.283 → 5.938 | +12,4% | +$47.915 | Rimbalzo post-crollo dazi |
| 20/03/2020 | 2.335 | $12.815 | 2.305 → 2.856 | +23,9% | +$39.252 | V-bottom COVID, QE illimitato |
| 18/07/2022 | 3.845 | $9.910 | 3.831 → 4.258 | +11,2% | +$31.408 | Bear market rally, estate 2022 |
| 19/04/2024 | 4.975 | $9.120 | 4.967 → 5.313 | +7,0% | +$24.689 | Ripartenza post-correzione |
| 20/06/2025 | 5.980 | $11.195 | 5.968 → 6.324 | +6,0% | +$23.160 | Rally di metà 2025 |
| 19/03/2021 | 3.920 | $6.000 | 3.913 → 4.191 | +7,1% | +$21.122 | Bull market post-COVID |
E le perdite peggiori? La tabella è di una noia rassicurante: la più grave è −$11.616, e in ogni singolo caso la perdita coincide con il premio pagato — che l'indice sia sceso del 6,5% o dello 0,3%. Il disastro, per il compratore di call, ha un prezzo di listino noto prima di entrare. Nell'articolo sulla vendita, la stessa colonna conteneva perdite fino a 3 volte il premio incassato, arrivate nei momenti peggiori per reagire. Questa è la differenza strutturale tra i due lati: il compratore conosce la sua perdita massima il giorno dell'ingresso; il venditore la scopre a mercato aperto.
Distribuzione dei P&L per trade (fasce da $2.500)
La moda è nella fascia −$2.500/0 (51 trade). La coda sinistra si ferma di colpo a −$12.500 — il pavimento del premio — mentre la destra si allunga fino a +$47.915. Skewness +2,1: la firma matematica del "perdere spesso poco, vincere raramente tanto".
Il prezzo da pagare: drawdown lunghi e strisce di premi bruciati
Se la distribuzione è asimmetrica a favore, dov'è la fregatura? Nella sequenza. Tra un trade esplosivo e l'altro possono passare anni di premi bruciati, e i dati lo mostrano senza sconti: la striscia peggiore è di 7 perdite consecutive — da novembre 2021 a maggio 2022, −$62.371 — contro una striscia vincente massima di appena 4. Il drawdown più profondo tocca −$69.165 tra dicembre 2021 e luglio 2022, e il recupero completo arriva solo a dicembre 2023. E il drawdown più lungo è un altro: 810 giorni — dal novembre 2014 al febbraio 2017 — 27 mesi in cui il piano "compra la call e aspetta" ha prodotto solo ricevute di premi persi. In totale, la strategia ha passato il 90,8% dei giorni sotto un massimo precedente di equity.
Equity giornaliera mark-to-market (2010–2025)
Drawdown: distanza dal massimo di equity precedente
Max DD −$69.165 (dic 2021 → lug 2022, recupero dic 2023) · DD più lungo 810 giorni (nov 2014 → feb 2017) · tempo in drawdown 90,8%. La strategia guadagna, ma vive quasi sempre sotto un massimo precedente: è la fisiologia di una distribuzione a code.
⚠️ Chi molla nel drawdown non incassa mai la coda
Il rischio numero uno di questa strategia non è nei mercati: è nel comportamento. Chi avesse abbandonato dopo i 7 premi bruciati del 2021-2022 avrebbe mancato il +$31.408 del luglio 2022; chi avesse mollato nel deserto 2014-2016 avrebbe mancato il triennio 2017-2019 (+$71.541 complessivi per data di uscita). In una strategia dove l'88% del profitto viene dal 5% dei trade, saltare i mesi sbagliati equivale a cancellare il risultato. La sequenza delle perdite è il test d'ammissione: chi non lo supera non incassa le vincite.
Anno per anno: il conto del theta e i regali dei rimbalzi
P&L per anno solare (per data di chiusura dei trade)
13 anni positivi su 16. I negativi: 2015 (−$9.817, anno laterale), 2018 (−$4.334) e 2022 (−$37.364, bear market). Gli anni d'oro sono i rimbalzi e i trend: 2020 (+$71.732), 2023 (+$51.191), 2019 (+$41.442).
La lettura annuale conferma la natura della posizione: si guadagna nei trend e nei rimbalzi a V, si paga il conto negli anni laterali (il theta) e nei bear market (i premi bruciati mese dopo mese). Ma anche qui il confronto con l'alternativa lineare è istruttivo: nel 2022 la strategia ha perso $37.364, mentre un'esposizione equivalente all'indice (100$/punto) ne perdeva circa $93.000. Comprare call è un modo di essere long che si difende da solo negli anni cattivi — e la protezione la si paga negli anni fermi.
Il confronto vero: call comprata vs possedere l'indice
| Metrica | Acquisto call ATM mensile | Long SPX equivalente (100$/pt) |
|---|---|---|
| P&L totale 2010–2025 | +$293.167 | +$574.601 |
| Quota del movimento catturata | 51% | 100% |
| Capitale a rischio per ciclo | $4.804 (premio medio) | nozionale: $115.000 → $683.000 |
| Perdita massima possibile | il premio, nota in anticipo | l'intero nozionale, in teoria |
| Max drawdown nel periodo | −$69.165 | ~−$103.000 (COVID, −31% sui livelli d'ingresso) |
| Marginazione | nessuna — si paga solo il premio | piena (o leva con margine) |
| Comportamento nei crash | perdita capped al premio (~1,5%/mese) | partecipazione totale alla discesa |
In 16 anni il compratore di call ha investito complessivamente $922.375 di premi e ne ha recuperati $1.215.542: un ritorno del 31,8% sul capitale effettivamente messo a rischio. Ha catturato metà del movimento dell'indice pagando, in cambio, un'assicurazione permanente contro i crolli: nel marzo 2020, mentre il possessore dell'indice guardava evaporare un terzo del capitale, il compratore di call perdeva il premio del mese (−$4.886) e col trade successivo — comprato sui minimi — incassava +$39.252. Il 51% dell'upside con una frazione del rischio: per molti portafogli è uno scambio più che ragionevole.
Oltre il backtest: gli usi chirurgici della call comprata
Il backtest misura l'acquisto meccanico e incondizionato — ogni mese, qualunque cosa accada. È il test più severo possibile, e la strategia lo ha superato. Ma nella pratica nessun trader esperto usa le call così: le usa dove le loro tre proprietà uniche — rischio predefinito, leva senza marginazione, convessità — valgono più del theta che costano. Quattro impieghi su tutti.
1 · LEAPS: alta convinzione con un quarto del capitale
Le LEAPS (call con scadenza a 12-24 mesi o più), comprate deep in-the-money (delta 0,80-0,90), replicano quasi punto per punto il movimento di un titolo impegnando una frazione del capitale: è la tecnica dello stock replacement. Chi è fortemente rialzista su un titolo ha tre alternative:
100 azioni a $100
| Capitale impegnato | $10.000 |
| Rischio massimo | $10.000 |
| Delta | 1,00 |
| Scadenza | nessuna |
LEAPS 12m strike 80
| Capitale impegnato | ~$2.300 |
| Rischio massimo | $2.300 |
| Delta | ~0,85 |
| Theta | basso (quasi tutto intrinseco) |
LEAPS 12m strike 100
| Capitale impegnato | ~$1.000 |
| Rischio massimo | $1.000 |
| Delta | ~0,55 |
| Profilo | massima leva convessa |
Payoff a 12 mesi: 100 azioni vs LEAPS deep ITM vs LEAPS ATM
Sotto quota ~77 la LEAPS ITM perde sempre meno delle azioni; sopra il breakeven partecipa quasi 1:1 al rialzo. L'azionista, invece, partecipa a tutta la discesa — fino a zero.
I vantaggi strutturali: il capitale non impegnato (7.700$ nell'esempio) resta libero e investibile; non esiste marginazione né margin call — il premio è pagato una volta e la posizione non può chiedere altro denaro; se il titolo crolla del 60% su un profit warning, l'azionista perde $6.000, il compratore della LEAPS al massimo $2.300. I costi da conoscere: niente dividendi (sono già scontati nel prezzo dell'opzione), spread denaro-lettera più larghi delle azioni, e la scadenza esiste — se la tesi impiega tre anni e la LEAPS ne dura uno, il rinnovo si paga.
2 · Call brevi sui supporti: il long con l'airbag
Impiego opposto per orizzonte: il titolo arriva su un supporto robusto — un livello difeso più volte, una media di lungo periodo, il bordo di un range pluriennale. Il manuale dice: compra col lo stop sotto il supporto. Ma lo stop-loss ha un difetto che chiunque l'abbia usato conosce: non protegge dai gap. Se il supporto salta con un gap down dell'8% in apertura, lo stop esegue dove può, non dove doveva. La call comprata sostituisce lo stop con un pavimento contrattuale: se il supporto tiene e il titolo rimbalza, una ATM a 30-45 giorni moltiplica il premio per 2-4 volte; se il supporto cede — anche con un gap devastante, anche a mercati chiusi — la perdita è il premio. Punto. Il prezzo dell'airbag è il solito: se il titolo resta appiccicato al supporto senza muoversi, il premio evapora. Su livelli dove ci si aspetta o il rimbalzo o la rottura violenta — cioè movimento — è esattamente il profilo che si vuole avere.
3 · Poor Man's Covered Call: la LEAPS come motore di rendita
Terzo impiego, che riallaccia questo articolo alla Covered Call dell'articolo gemello: la LEAPS deep ITM può sostituire il sottostante dentro una struttura di vendita sistematica. Si compra una call a 12+ mesi delta ~0,80 e contro di essa si vendono call mensili OTM: è la Poor Man's Covered Call (tecnicamente un diagonal spread). Rispetto alla covered call classica: capitale impegnato 4-5 volte inferiore e rischio massimo pari al costo netto della struttura — mentre la covered call, lo abbiamo visto nei dati, equivale a una short put e nei crash perde come il sottostante (−$90.203 il ciclo peggiore del 2025). Il rovescio: niente dividendi e rolling da gestire con mestiere. Ma il punto concettuale è potente: la call comprata lunga non è solo un trade direzionale — è un mattone per costruire strutture a rischio definito.
4 · Sostituzione di posizioni in forte utile: incassare senza scendere dal treno
Ultimo impiego, poco citato e molto pratico. Un titolo in portafoglio ha corso del 60% e ora pesa troppo; la disciplina dice di alleggerire, la view dice che può continuare. La soluzione: vendere le azioni e sostituirle con call a 6-12 mesi per una frazione del ricavato. L'utile va in cassaforte, l'esposizione al rialzo resta, e se il titolo ritraccia del 30% il danno è il premio. È il solo strumento che converte un profitto aperto in profitto chiuso senza chiudere la posizione.
Allora, conviene comprare call?
✓ Sistematico su indice: sì, con disciplina
- +$293.167 in 16 anni, Profit Factor 1,79, 13 anni positivi su 16
- Perdita per trade sempre = premio: niente margini, niente code a sinistra
- Allineato al drift: SPX sale il 69% dei mesi — e tu ci sei ogni volta
- Skew favorevole: paghi il premio più magro della catena
- Nei crash perde ~1,5%/mese dove l'indice perde il 30%
⚠ Ma solo se ne accetti la fisiologia
- Un trade su due perde; il trade mediano è in rosso (−$94)
- L'88% del profitto viene dal 5% dei trade: saltare i mesi "brutti" cancella il risultato
- Strisce di 7 premi bruciati di fila e 810 giorni di drawdown: il 91% del tempo sotto i massimi
- In un decennio laterale (es. 2000-2009) il theta presenterebbe un conto ben diverso
- Cattura il 51% dell'upside: non sostituisce il buy & hold, lo assicura
La risposta del backtest è netta, e ribalta un luogo comune. "Chi compra opzioni perde" è una massima che sul lato call di un indice azionario i dati non confermano: 192 operazioni reali, +$293.167, e il gemello a somma zero dell'articolo sulla vendita — quello che il venditore nudo ha perso, il compratore lo ha incassato, al centesimo meno i costi. Il motore è strutturale: il drift secolare dell'azionario, comprato con il premio più economico della catena grazie allo skew. Ma la strategia paga solo chi ne accetta la distribuzione: mediana negativa, lunghi deserti di premi bruciati, e tutto il raccolto concentrato in pochi mesi esplosivi che nessun filtro discrezionale avrebbe azzeccato. E come strumento chirurgico — LEAPS ad alta convinzione, call sui supporti, PMCC, sostituzione di utili — la call comprata offre qualcosa che nessuno strumento lineare replica: la certezza contrattuale della perdita massima, pagata con un premio noto. Il venditore incassa subito e spera; il compratore paga subito e sa.
Come uso le call comprate nei miei portafogli
Come per la vendita di put e per la covered call, il backtest "puro" è il punto di partenza, non quello di arrivo. Nei miei portafogli le call comprate non compaiono mai come scommessa isolata: compaiono negli impieghi descritti sopra — come sostituto del sottostante nelle strutture a rischio definito, come veicolo di esposizione nei regimi che i miei modelli classificano favorevoli, e come assicurazione sulle posizioni in utile. La selezione del regime — quando pagare il theta e quando no — è la parte che fa la differenza tra il backtest e un'operatività matura, ed è troppo articolata per un singolo articolo.
Chi è curioso può scrivermi: rispondo volentieri a info@kriterionquant.com. E chi vuole vedere come applico lo stesso rigore al lato azionario può partire dal trading automatico: due motori diversi che si completano.
Come abbiamo fatto i conti
Metodologia. Backtest su dati storici reali di opzioni sull'indice S&P 500 ($SPX), 04/01/2010–31/12/2025, equity mark-to-market giornaliera (5.841 osservazioni), 1 contratto per ciclo, moltiplicatore ×100, regolamento cash a scadenza. La strategia opera sulla scadenza mensile standard (terzo venerdì, anticipata al giovedì nelle settimane di festività): 192 cicli, una scadenza al mese, nessun mese saltato. Acquisto di 1 call ATM (delta ≈ 0,5), ingresso subito dopo la scadenza del ciclo precedente (27–32 giorni alla scadenza), tenuta a scadenza senza alcuna gestione. L'ultimo ciclo, in scadenza a gennaio 2026, è valorizzato mark-to-market al 31/12/2025. È lo stesso dataset dell'articolo sulla vendita di call, lato opposto: i risultati sono speculari al netto dei costi. Drawdown calcolato come distanza dal massimo cumulato precedente sulla serie giornaliera; Sharpe (0,59) e Sortino (0,89) sulle variazioni giornaliere di equity (rf=0, annualizzati a 252 giorni); Net Profit/MaxDD 4,24; MAR 0,26; volatilità annua del P&L $21.529. Il P&L annuale è aggregato per data di chiusura dei trade, come nell'articolo gemello. Il confronto buy & hold usa un'esposizione lineare di 100$/punto tra il primo ingresso e l'ultima chiusura, senza dividendi. Le sezioni sugli impieghi alternativi (LEAPS, supporti, PMCC, sostituzione) sono illustrative e non backtestate in questo studio. Commissioni incorporate nel P&L della sorgente, al lordo di tasse.