- In 16 anni la vendita sistematica di put su SPX ha prodotto $148.758 con un solo contratto: profittevole, con un win rate del 91,5% e Profit Factor 2,81.
- Ma la vincita media ($2.160) è un quarto della perdita media (−$8.233): payoff 0,26. Vinci spesso poco, perdi raramente molto.
- Nel marzo 2020 il drawdown mark-to-market ha toccato −$63.283, portando il conto in negativo (−$18.792) e cancellando dieci anni di guadagni — prima di recuperare in poche settimane.
- Per il 65,6% del tempo il conto è rimasto sotto il massimo precedente. La variabile decisiva non è il rendimento: è la sopravvivenza.
- Nella pratica professionale il premio si vende con protezioni dal rischio di coda, figure sintetiche e coperture — e non solo sulle put: anche sulle call.
È una delle domande più gettonate in assoluto tra chi si avvicina alle opzioni: vendere put conviene davvero? I forum ne discutono da vent'anni, i guru mostrano gli screenshot dei premi incassati, gli scettici rispondono "chiedilo a chi c'era nel 2020". Come sempre su questo blog, la risposta la lasciamo dare ai dati: un backtest di 16 anni di vendita sistematica di put su SPX, ricostruito giorno per giorno, in dollari, senza sconti.
La strategia testata: vendita sistematica di put "naked" su SPX
Una opzione put è un'assicurazione contro i ribassi: chi la compra paga un premio e acquisisce il diritto di "vendere" l'indice a un prezzo prefissato (lo strike) entro una scadenza. Chi la vende fa l'assicuratore: incassa subito il premio e, se a scadenza l'indice è sopra lo strike, lo tiene tutto. Se invece l'indice crolla sotto lo strike, paga la differenza — che può superare di molto il premio incassato.
"Naked" (nuda) significa venduta senza alcuna protezione: nessuna opzione comprata a copertura, nessun hedge sul sottostante. "Out-of-the-money" (OTM) significa con strike sotto il prezzo corrente: nel nostro test, circa il 5% sotto.
La logica è la più semplice — e la più diffusa — del mondo delle opzioni: si vende una put out-of-the-money sull'indice S&P 500 e si incassa il premio, scommettendo che a scadenza il mercato sia sopra lo strike. Ogni mese si vende una nuova put selezionata con un criterio sistematico: delta 0,20 — in pratica, un'opzione che il mercato prezza con circa il 20% di probabilità di finire in-the-money — che nel campione corrisponde in media a uno strike il 5,0% sotto il prezzo corrente. Scadenza a circa 45 giorni, e la posizione si tiene fino a scadenza: nessuno stop-loss, nessun rolling difensivo.
È la versione pura del premio raccolto dal venditore di volatilità: finché l'indice non crolla sotto lo strike, la put scade senza valore e il venditore trattiene l'intero premio (in media $2.199 per contratto). Quando invece il mercato sfonda lo strike, il venditore paga la differenza — potenzialmente molto più del premio incassato.
Parametri osservati nel backtest
| Sottostante | $SPX (indice, cash-settled) |
| Direzione | Vendita put (short) |
| Size | 1 contratto fisso (×100) |
| Criterio di selezione | Delta 0,20 sistematico |
| Distanza media risultante | 5,0% OTM |
| Premio medio incassato | $2.199 (21,99 pt) |
| Giorni alla scadenza | ~45 (mensile) |
| Gestione | Nessuna — tenuta a scadenza |
| Nozionale controllato | $107.500 → $654.000 |
La risposta in breve: sì, ma non per i motivi che pensi
In 16 anni la strategia ha prodotto $148.758 con un solo contratto, vincendo il 91,5% delle volte e con un Profit Factor di 2,81. Numeri che, isolati, sembrano il sogno di ogni trader. Ma la stessa serie storica nasconde un volto oscuro: una singola operazione ha perso −$20.249, il drawdown mark-to-market ha toccato −$63.283 — nel marzo 2020 l'equity è scesa a −$18.792, cancellando dieci anni di guadagni — e per il 65,6% del tempo il conto è rimasto sotto il massimo precedente. Vendere put significa raccogliere monetine davanti a un rullo compressore: i dati dimostrano che, con un solo contratto e capitale adeguato, il rullo è stato sopravvivibile e persino remunerativo. Ma è la sopravvivenza — non il rendimento — la vera variabile in gioco.
L'equity line: 16 anni ricostruiti giorno per giorno
La curva sotto è il valore mark-to-market del conto: non solo i profitti realizzati alla chiusura di ogni trade, ma il valore quotidiano della posizione aperta. È il modo onesto di guardare una strategia in opzioni, perché mostra il dolore delle posizioni ancora aperte — quello che l'elenco dei trade "chiusi" nasconde.
Equity line — mark-to-market giornaliero (in $)
Il drawdown: quanto è profonda la buca?
Curva di drawdown (underwater) — distanza dal massimo precedente, in $
⚠️ Il paradosso del marzo 2020
Il drawdown mark-to-market ha raggiunto −$63.283, portando l'equity a −$18.792: un conto che dopo dieci anni di attività valeva oltre 44.000$ si è ritrovato in territorio negativo nel giro di poche settimane. Eppure — ed è il dato più educativo di tutto lo studio — il trade aperto durante il Covid non compare tra le peggiori perdite realizzate: la posizione, tenuta fino a scadenza, si è in gran parte ripresa entro l'8 maggio 2020. Chi ha resistito ha recuperato; chi era sotto-capitalizzato o ha ricevuto una margin call ha trasformato una perdita temporanea in una perdita definitiva. Questa è la differenza tra perdita mark-to-market e perdita realizzata — ed è la lezione che separa chi sopravvive da chi salta.
Tutte le metriche, in dollari
📈 Performance
| Profitto netto totale | $148.758 |
| Utili lordi | $231.090 |
| Perdite lorde | −$82.332 |
| Profitto medio annuo | $9.304 |
| Miglior anno (2021) | $27.453 |
| Peggior anno (2018) | −$13.609 |
| Anni positivi / totali | 12 / 16 |
| Profit Factor | 2,81 |
🎯 Statistiche di trade
| Numero di operazioni | 117 |
| Win rate | 91,5% |
| Operazioni vinte / perse | 107 / 10 |
| Expectancy per trade | $1.271 |
| Vincita media | $2.160 |
| Perdita media | −$8.233 |
| Payoff ratio (win/loss) | 0,26 |
| Vincita massima | $5.664 |
| Perdita massima | −$20.249 |
| Dev. std per trade | $3.566 |
| Max vincite consecutive | 23 |
| Max perdite consecutive | 2 |
🛡️ Rischio
| Max Drawdown (mark-to-market) | −$63.283 |
| Data del minimo | 23/03/2020 |
| Equity al minimo | −$18.792 |
| Recupero nuovo massimo | 08/05/2020 |
| Periodo sott'acqua più lungo | 711 giorni |
| Tempo trascorso in drawdown | 65,6% |
| Volatilità annua del P&L | $19.857 |
| Sharpe ratio (su P&L, rf=0) | 0,32 |
| Sortino ratio | 0,46 |
| Net Profit / Max Drawdown | 2,35 |
| MAR (profitto annuo / MaxDD) | 0,15 |
L'asimmetria: vinci spesso poco, perdi raramente molto
È il concetto più importante dell'intero studio. La strategia vince nel 91,5% dei casi, ma la vincita media ($2.160) è appena un quarto della perdita media (−$8.233). Il payoff ratio è 0,26.
Questo profilo — molte piccole vincite e rare perdite catastrofiche — è la definizione stessa della vendita di volatilità. Funziona finché la frequenza delle vincite compensa la magnitudo delle perdite, e nel backtest lo ha fatto (Profit Factor 2,81). Ma è un equilibrio fragile: bastano poche perdite in più, o una sola più grande del previsto, per ribaltare l'intero risultato.
- Le 10 operazioni perdenti (su 117) hanno bruciato $82.332 di utili
- La sola perdita peggiore (−$20.249) vale quanto ~9 vincite medie
- Max perdite consecutive: 2 — ma quando arrivano, fanno malissimo
Distribuzione dei risultati per trade
La sequenza dei 117 trade
Le 10 operazioni perdenti, una per una
Ogni perdita corrisponde a un episodio di stress di mercato reale: il flash del 2010, il downgrade USA dell'agosto 2011, il selloff di fine 2018, la svendita del 2022. Tutte le altre 107 operazioni sono scadute senza valore, regalando al venditore l'intero premio.
| Trade | Apertura | Strike | SPX apertura | SPX scadenza | Var. SPX | P&L |
|---|---|---|---|---|---|---|
| #90 | 06/04/2022 | 4185 | 4.481 | 3.938 | −12,1% | −$20.249 |
| #66 | 16/11/2018 | 2610 | 2.736 | 2.459 | −10,1% | −$13.183 |
| #12 | 15/07/2011 | 1250 | 1.316 | 1.127 | −14,4% | −$11.248 |
| #43 | 02/12/2015 | 1975 | 2.080 | 1.867 | −10,2% | −$9.311 |
| #65 | 03/10/2018 | 2820 | 2.926 | 2.716 | −7,2% | −$8.819 |
| #112 | 04/03/2025 | 5435 | 5.778 | 5.300 | −8,3% | −$8.270 |
| #3 | 16/04/2010 | 1135 | 1.192 | 1.050 | −11,9% | −$7.648 |
| #21 | 03/10/2012 | 1385 | 1.451 | 1.353 | −6,7% | −$2.102 |
| #101 | 15/09/2023 | 4305 | 4.450 | 4.276 | −3,9% | −$823 |
| #93 | 07/09/2022 | 3705 | 3.980 | 3.656 | −8,1% | −$680 |
Anno per anno: la distribuzione temporale dei risultati
Profitti e perdite annuali (in $)
| Anno | P&L | Trade | Vinti | Win% |
|---|---|---|---|---|
| 2010 | −$193 | 7 | 6 | 86% |
| 2011 | −$3.202 | 7 | 6 | 86% |
| 2012 | $4.269 | 8 | 7 | 88% |
| 2013 | $7.280 | 7 | 7 | 100% |
| 2014 | $7.115 | 6 | 6 | 100% |
| 2015 | $11.676 | 7 | 7 | 100% |
| 2016 | $324 | 8 | 7 | 88% |
| 2017 | $8.828 | 8 | 8 | 100% |
| 2018 | −$13.609 | 8 | 6 | 75% |
| 2019 | $13.601 | 7 | 7 | 100% |
| 2020 | $26.370 | 6 | 6 | 100% |
| 2021 | $27.453 | 8 | 8 | 100% |
| 2022 | −$876 | 7 | 5 | 71% |
| 2023 | $20.212 | 8 | 7 | 88% |
| 2024 | $21.780 | 8 | 8 | 100% |
| 2025 | $17.725 | 7 | 6 | 86% |
Quanto capitale serve davvero? Il rendimento in prospettiva
Un profitto di $148.758 è tanto o poco? Dipende dal capitale che devi immobilizzare — e, soprattutto, da quanto devi accantonare per non saltare durante il drawdown.
Per vendere una put naked il broker richiede un margine: una garanzia bloccata sul conto, tipicamente il 15-20% del nozionale in regime Reg-T. Se le perdite mark-to-market erodono il conto sotto il margine richiesto, scatta la margin call: o versi altro capitale, o il broker chiude d'ufficio la posizione — di solito nel momento peggiore possibile. È il meccanismo che trasforma una perdita temporanea in una perdita definitiva.
Il conto della sopravvivenza
- Margine broker (Reg-T) per una put naked SPX: ~15-20% del nozionale = $50.408 in media
- Ma il margine non basta: durante il Covid l'equity è scesa di −$63.283
- Per assorbire quel colpo senza margin call servivano almeno ~70.000-80.000$ di capitale dedicato per contratto
- Chi operava con meno è stato chiuso d'ufficio al minimo, cristallizzando la perdita
Rendimento sul capitale (stima illustrativa)
| Profitto medio annuo | $9.304 |
| Capitale prudenziale / contratto | ~$75.000 |
| Rendimento medio annuo stimato | ~12-13% |
| Max drawdown sul capitale | ~80-85% |
| Net Profit / Max Drawdown | 2,35 |
| MAR ratio | 0,15 |
Allora, conviene vendere put?
✓ Quando ha senso
- Hai capitale abbondante rispetto al nozionale (niente leva spinta)
- Accetti psicologicamente drawdown a 5 cifre e mesi sott'acqua
- La usi come fonte di premio in un portafoglio diversificato, non come unica strategia
- Sei disposto a tenere la posizione nei momenti di panico (o hai un piano di difesa strutturato)
- Cerchi un flusso di rendimenti regolare e sopporti la rara batosta
✕ Quando è un errore
- Operi sotto-capitalizzato o con margine tirato: la prossima crisi ti chiude d'ufficio
- Giudichi la strategia solo dal win rate, ignorando il payoff
- Non hai un piano per il −63.000$ mark-to-market: il panico venderà al minimo per te
- Ti serve il capitale a breve: 65% del tempo il conto è sotto il massimo precedente
- Confondi "alta probabilità di vincere" con "basso rischio": sono due cose opposte
I dati dicono di sì: vendere put su SPX è stato sistematicamente profittevole per 16 anni ($148.758, PF 2,81, 12 anni positivi su 16). Ma dicono anche che la profittabilità non è il rischio: la strategia guadagna vendendo assicurazioni contro i crolli, e ogni tanto un crollo arriva e va risarcito. Il successo non dipende dalla capacità di "prevedere il mercato" — la maggior parte delle volte non serve — bensì dalla capacità di sopravvivere ai momenti in cui si ha torto. Chi ha capitale, disciplina e stomaco per attraversare un −$63.283 senza cedere, ha raccolto un premio reale e ripetibile. Chi non li ha, ha semplicemente rimandato l'incontro col rullo compressore. Non è una macchina da soldi: è la vendita di un'assicurazione. E come ogni assicuratore, si guadagna nei tempi normali e si sopravvive — o si fallisce — nei momenti eccezionali.
Oltre la vendita naked: come si vende premio in modo professionale
Il backtest risponde alla domanda del titolo con un "sì, con riserva". Nella realtà operativa la mia risposta è più netta: vendere put, se fatto con giusto criterio, è conveniente davvero — ma il "giusto criterio" comincia esattamente dove finisce questo backtest. La versione naked tenuta a scadenza è il caso di studio perfetto per capire il meccanismo; nessun professionista, però, si ferma lì: il primo requisito è adottare modelli di protezione dal rischio di coda.
I rendimenti dei mercati non seguono la curva "normale": gli eventi estremi — i crolli del 2008, del 2020 — sono molto più frequenti e più violenti di quanto la statistica classica preveda. Sono le cosiddette code grasse della distribuzione. Il venditore di opzioni naked è, per costruzione, esposto proprio lì: guadagna dal 90% ordinario degli scenari e paga il conto nel 10% estremo.
Le protezioni esistono, e trasformano il profilo di rischio: comprare put più lontane a copertura di quelle vendute (lo spread ha rischio massimo definito e noto in anticipo), filtri di volatilità e di regime che riducono o azzerano l'esposizione quando il mercato entra in zona pericolosa, sizing prudente rispetto al nozionale, e coperture sul sottostante. Queste difese costano una parte del premio incassato: sono, letteralmente, il premio assicurativo che anche l'assicuratore deve pagare. È la differenza tra raccogliere monetine davanti al rullo compressore e farlo con una via di fuga già pianificata.
C'è poi una precisazione che rende la risposta più corretta: più che "conviene vendere put", sarebbe giusto dire che conviene vendere opzioni. Esistono anche le call: il premio si raccoglie su entrambi i lati del mercato, e limitarsi a un lato solo significa rinunciare a metà delle opportunità — e a parte della diversificazione. Il modo giusto di farlo, però, è più articolato della semplice vendita sistematica che abbiamo testato qui: prevede l'utilizzo di figure sintetiche, la combinazione con i sottostanti e coperture specifiche costruite in funzione del regime di mercato.
Io, personalmente, adotto questi modelli e affianco questa operatività a quella del trading automatico: due motori diversi che si completano — i sistemi lavorano in modo direzionale sulle azioni, la vendita di premio monetizza la volatilità. Come si costruiscono in pratica queste strutture — spread, coperture, filtri di regime — è materiale per i prossimi studi di questo blog.
Come abbiamo fatto i conti
Metodologia. Equity line ricostruita dalla serie mark-to-market giornaliera del backtest (5841 osservazioni, 04/01/2010–31/12/2025). Drawdown calcolato come distanza dal massimo cumulato precedente. Metriche di trade calcolate sui 117 P&L realizzati. Tutti i valori sono in dollari USA su 1 contratto SPX (moltiplicatore ×100), al lordo di tasse e con commissioni già incorporate nel P&L della sorgente. Sharpe/Sortino calcolati sulle variazioni giornaliere di equity (rf=0, annualizzati a 252 giorni).