- In 16 anni la vendita sistematica di call "naked" sulla scadenza mensile di SPX ha prodotto −$294.097: aspettativa negativa (−$1.532 a trade, Profit Factor 0,56) con un win rate di appena il 50,5%.
- L'ultimo massimo dell'equity risale all'agosto 2010 (+$3.023): da lì in poi, 15 anni e 4 mesi ininterrotti di drawdown. E le perdite peggiori (fino a −$47.921, oltre 3 volte il premio) arrivano proprio nei rimbalzi dopo i crolli, quando i premi sembrano più ricchi.
- La stessa call, venduta dentro una Covered Call sintetica, cambia tutto: +$309.302, win rate 79,2%, Profit Factor 1,72, 14 anni positivi su 16.
- Ma la decomposizione per gamba rivela la verità: il sottostante sintetico ha reso +$614.508, la call venduta da sola ha perso −$305.206 anche dentro la struttura. Il motore è il sottostante, non la call.
- Una Covered Call equivale a una put venduta: le perdite si concentrano nei crash — −$90.203 nel crollo dei dazi 2025, −$89.310 nel COVID, −$78.080 nel bear market 2022. Fattibile, sì — ma solo gestendo attivamente il rischio.
Nell'articolo sulla vendita di put avevo chiuso con una promessa: il premio si raccoglie su entrambi i lati del mercato, e prima o poi avremmo guardato in faccia anche l'altro lato. Eccoci. La domanda di oggi è speculare e altrettanto gettonata: conviene vendere opzioni call? La risposta di pancia di molti manuali è "mai, il rischio è illimitato". Quella di certi venditori di premio è "certo, la theta lavora per te". Come sempre, io non mi fido né degli uni né degli altri: ho backtestato 16 anni di dati reali di opzioni su SPX, due strategie complete, ricostruite giorno per giorno, in dollari, senza sconti.
Cosa significa, davvero, vendere una call
Una opzione call è una scommessa sul rialzo: chi la compra paga un premio e acquisisce il diritto di "comprare" l'indice a un prezzo prefissato (lo strike) entro una scadenza. Chi la vende incassa subito il premio e si assume l'obbligo opposto: se a scadenza l'indice è sopra lo strike, paga la differenza — su SPX il regolamento è in contanti, 100$ per ogni punto di indice.
Il profilo del venditore è brutalmente asimmetrico: guadagno massimo = il premio, non un centesimo di più, qualunque cosa faccia il mercato. Perdita massima = teoricamente illimitata: non esiste un tetto a quanto un indice può salire. E c'è un'aggravante che il venditore di put non ha: il rischio è aperto proprio nella direzione in cui l'azionario tende strutturalmente ad andare — verso l'alto.
A questo si aggiungono due problemi pratici. Primo: i margini richiesti dal broker esplodono proprio quando la posizione va contro, con il rischio di margin call nel momento peggiore. Secondo: la posizione ha gamma negativo — più il mercato sale, più il delta peggiora, e le perdite accelerano invece di stabilizzarsi. Sulla carta, insomma, vendere call nude è una pessima idea per motivi tecnici precisi. Ma io le opinioni, anche le mie, preferisco verificarle: ho messo i numeri alla prova.
Strategia A — La vendita nuda: call delta 0,5, ogni mese, dal 2010
La strategia testata è la versione più pura e sistematica possibile: ogni mese si vende 1 call at-the-money (delta ≈ 0,5, strike praticamente sul prezzo) sulla scadenza mensile standard di SPX — quella del terzo venerdì — e la si porta a scadenza. Nessuno stop-loss, nessun rolling, nessuna discrezionalità: l'ingresso avviene subito dopo la scadenza del ciclo precedente, a circa 30 giorni dalla successiva, e si lascia che il mercato decida.
Il venditore incassa in media $4.804 a trade — il premio "pieno" dell'opzione ATM a un mese — e scommette che in trenta giorni l'indice non salga oltre lo strike. È la versione da laboratorio della domanda del titolo: se vendere call ha un valore atteso positivo, qui deve emergere. 192 operazioni, dal gennaio 2010 al dicembre 2025, una per ogni scadenza mensile.
Parametri osservati nel backtest
| Sottostante | $SPX (indice, cash-settled) |
| Direzione | Vendita call (short) |
| Size | 1 contratto fisso (×100) |
| Criterio di selezione | Delta 0,50 (at-the-money) |
| Premio medio incassato | $4.804 (48 pt) |
| Giorni alla scadenza | 27–32 (ciclo mensile) |
| Gestione | Nessuna — tenuta a scadenza |
| Operazioni | 192 |
| Nozionale controllato | ~$115.000 → ~$683.000 |
In 16 anni la vendita sistematica di call nude ha prodotto −$294.097. Non un incidente di percorso: un'erosione sistematica. La strategia vince solo il 50,5% delle volte, con aspettativa di −$1.532 a trade e Profit Factor 0,56 — e il suo ultimo massimo di equity risale all'agosto 2010, otto mesi dopo l'inizio del test. Il rischio illimitato al rialzo non è una nota a piè di pagina dei manuali: è un costo che il mercato presenta con regolarità, perché salire è esattamente ciò che l'azionario fa per mestiere — nel nostro campione, il 68,8% dei mesi.
L'equity line: lo specchio rovesciato del mercato
Il grafico sotto mette l'equity della strategia (rosso) accanto al livello di SPX (oro). Non serve una laurea in statistica per vedere il problema: la curva della strategia è, con buona approssimazione, l'immagine speculare dell'indice. SPX passa da ~1.150 a ~6.835 punti (+494%); chi ha venduto call ogni mese ha pagato il conto di quella salita, un premio alla volta. Il massimo storico dell'equity — +$3.023 — è del 30 agosto 2010: tutto quello che viene dopo è discesa.
Equity line vendita call nude (rosso) vs livello SPX (oro)
Dentro i 192 trade: perché non funziona
Qui il backtest smentisce l'intuizione più comune. Il problema non sono le strisce negative: la peggior sequenza è di appena 4 perdite consecutive (−$9.766). Curiosamente, la striscia positiva più lunga — 7 vittorie, +$62.349 — coincide col bear market 2022. Il problema è quanto si vince e quanto si perde.
La sequenza dei 192 trade
Motivo n.1 — Il payoff è storto. Vincita media +$3.827, perdita media −$7.003: payoff ratio 0,55. Con questi numeri servirebbe un win rate del 64,7% per andare in pari; il 50,5% osservato non ci va nemmeno vicino. E i 6 trade peggiori, da soli, valgono −$187.581 — quasi due terzi della perdita totale:
| Apertura | Strike | Premio | SPX apertura | SPX scadenza | Var. SPX | P&L |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 17/04/2025 | 5305 | $15.410 | 5.283 | 5.938 | +12,4% | −$47.921 |
| 20/03/2020 | 2335 | $12.815 | 2.305 | 2.856 | +23,9% | −$39.258 |
| 18/07/2022 | 3845 | $9.910 | 3.831 | 4.258 | +11,2% | −$31.414 |
| 19/04/2024 | 4975 | $9.120 | 4.967 | 5.313 | +7,0% | −$24.695 |
| 20/06/2025 | 5980 | $11.195 | 5.968 | 6.324 | +6,0% | −$23.166 |
| 19/03/2021 | 3920 | $6.000 | 3.913 | 4.191 | +7,1% | −$21.128 |
Motivo n.2 — Il drift gioca contro. Nel campione, SPX a scadenza era più alto del livello d'ingresso nel 68,8% dei trade. Quando il mercato è salito, la strategia ha perso in media $4.369 a trade; quando è sceso, ha guadagnato in media $4.710. Ma su un orizzonte di un mese i periodi favorevoli sono strutturalmente la minoranza: il venditore di put ha il drift come alleato, il venditore di call ce l'ha come avversario fisso.
Motivo n.3 — Il premio è quello sbagliato. L'argomento classico dei venditori di opzioni — "l'implicita è mediamente più cara della realizzata, vendere premio paga" — sul lato call dell'indice si scontra con lo skew: il mercato prezza care le put (la paura si paga) e relativamente a buon mercato le call. Chi vende call incassa il premio più magro della catena mentre si espone al lato verso cui l'indice deriva. I numeri lo certificano: $371.178 di utili lordi contro $665.274 di perdite lorde. Sedici anni di premi non hanno coperto nemmeno metà del costo dei rally.
📈 Performance
| P&L totale | −$294.097 |
| Utili lordi | $371.178 |
| Perdite lorde | −$665.274 |
| Miglior anno (2022) | $37.318 |
| Peggior anno (2020) | −$71.792 |
| Anni positivi / totali | 3 / 16 |
| Profit Factor | 0,56 |
🎯 Statistiche di trade
| Numero di operazioni | 192 |
| Win rate | 50,5% |
| Expectancy per trade | −$1.532 |
| Vincita media | $3.827 |
| Perdita media | −$7.003 |
| Payoff ratio (win/loss) | 0,55 |
| Vincita massima | $11.614 |
| Perdita massima | −$47.921 |
| Max vincite consecutive | 7 |
| Max perdite consecutive | 4 |
🛡️ Rischio
| Max Drawdown | −$315.250 |
| Periodo sott'acqua più lungo | 5.602 giorni (~15 anni) |
| Tempo trascorso in drawdown | 99,6% |
| Volatilità annua del P&L | $25.466 |
| Sharpe ratio (su P&L, rf=0) | −0,70 |
| Sortino ratio | −0,93 |
| Net Profit / Max Drawdown | −0,93 |
⚠️ Un tempo in drawdown del 99,6%
Il numero più impietoso dell'intero backtest non è la perdita totale: è che l'equity ha toccato il suo massimo storico — +$3.023 — il 30 agosto 2010, otto mesi dopo l'inizio del test, e non l'ha mai più rivisto: 5.602 giorni consecutivi sott'acqua, il 99,6% dell'intera storia, con un drawdown finale di −$315.250 ancora aperto al 31 dicembre 2025. Non c'è stanchezza psicologica che tenga, perché non c'è mai nulla da difendere: la vendita nuda di call non è "rischiosa": è strutturalmente perdente.
Strategia B — La Covered Call: rendere sostenibile la vendita di call
Se il problema della call nuda è il rischio illimitato verso l'alto, la soluzione è concettualmente ovvia: possedere il sottostante. Se il mercato sale oltre lo strike, la call venduta perde ma il sottostante guadagna: la perdita illimitata sparisce, resta solo la rinuncia all'upside oltre lo strike. È la Covered Call (o buy-write), probabilmente la strategia in opzioni più usata al mondo.
Comprare "il sottostante" su SPX non è possibile essendo un Indice: e in ogni caso a 6.000 punti, un contratto gestirebbe un controvalore di ~600.000$. Per questo nel backtest il sottostante è replicato sinteticamente con le opzioni stesse, sfruttando la parità put-call: una posizione long call + short put sullo stesso strike e stessa scadenza ha esattamente lo stesso profilo P&L del sottostante (delta ≈ 1), con una frazione del capitale.
Ogni ciclo del backtest è quindi una struttura a tre gambe, tutte sulla stessa scadenza mensile della Strategia A (~30 giorni): 1) compro una call at-the-money; 2) vendo una put allo stesso strike (1+2 = long sintetico su SPX); 3) vendo una call 5 punti sopra — la call "coperta" che incassa il premio, in media $4.868 a ciclo. A scadenza tutto si regola in contanti e la struttura si riapre sui nuovi prezzi: 192 cicli, sempre a mercato, mai gestiti. Anche qui misuriamo la strategia "pura", sulle stesse scadenze e con gli stessi ritmi della vendita nuda: l'unica differenza è la struttura.
Stessi dati, stesse scadenze, stessa call venduta ogni mese — e il risultato non è nemmeno paragonabile: +$309.302 contro −$294.097, win rate 79,2%, Profit Factor 1,72, 14 anni positivi su 16. Ma prima di innamorarsene, va detto tutto: per la parità put-call, una covered call è matematicamente equivalente a una put venduta. Costruendola non si elimina l'asimmetria — guadagno limitato, perdita potenzialmente enorme — la si sposta dal lato del rialzo al lato del ribasso, allineandola col drift del mercato invece che contro. I dati che seguono mostrano esattamente questo: tanti guadagni regolari, e il conto che arriva nei crash.
Equity line a confronto — Covered Call sintetica vs vendita call nude (in $)
Da dove vengono davvero i profitti? La decomposizione per gamba
Questa è la scoperta più istruttiva dell'intero studio. Scomponendo il P&L dei 192 cicli nelle sue componenti — il long sintetico (call comprata + put venduta) e la call OTM venduta — emerge una verità che quasi nessun venditore di covered call conosce:
Contributo cumulato delle componenti della Covered Call (in $)
Le fragilità: il conto arriva nei crash
L'equivalenza con la short put non è un tecnicismo da manuale: è esattamente ciò che si vede nei sei cicli peggiori. Tutte le perdite gravi arrivano da discese rapide del sottostante, e vengono quasi interamente dalla gamba put del sintetico:
| Apertura | SPX apertura | SPX scadenza | Var. SPX | P&L ciclo | di cui gamba put | Contesto |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 21/02/2020 | 3.338 | 2.438 | −27,0% | −$85.318 | −$84.990 | Crash COVID |
| 14/04/2022 | 4.393 | 3.938 | −10,4% | −$34.992 | −$34.684 | Bear market, stretta Fed |
| 21/02/2025 | 6.013 | 5.618 | −6,6% | −$31.461 | −$31.138 | Crollo dei dazi, atto I |
| 19/08/2022 | 4.228 | 3.871 | −8,4% | −$27.842 | −$27.554 | Minimi del bear market |
| 21/03/2025 | 5.668 | 5.300 | −6,5% | −$27.438 | −$27.140 | Crollo dei dazi, atto II |
| 16/11/2018 | 2.736 | 2.459 | −10,1% | −$22.796 | −$22.498 | Sell-off di dicembre 2018 |
Curva di drawdown (underwater) — le due strategie a confronto, in $
⚠️ Il numero da incorniciare: −$90.203
Tra il 21 febbraio e l'8 aprile 2025 — 46 giorni di calendario — la covered call ha perso $90.203 dal picco: l'equivalente di quasi 5 anni di profitto medio ($19.331/anno) restituiti al mercato in un mese e mezzo, con recupero completo solo a fine ottobre. Non è un caso isolato: il COVID è costato −$89.310 in 27 giorni, e il bear market 2022 −$78.080 con 812 giorni di attesa prima di rivedere il massimo (giugno 2024). Complessivamente il conto è rimasto sotto il proprio massimo per l'85,6% del tempo. Chi fosse entrato su un picco dimensionato "sulla rendita" e non sul drawdown avrebbe quasi certamente abbandonato sul minimo. Questa — non la media dei ritorni — è la vera misura del rischio di una covered call passiva.
Anno per anno: due strategie speculari
P&L per anno solare (in $)
| Anno | Call nuda | Covered Call |
|---|---|---|
| 2010 | −$6.347 | $7.906 |
| 2011 | −$856 | $4.149 |
| 2012 | −$14.886 | $13.809 |
| 2013 | −$24.967 | $17.606 |
| 2014 | −$13.336 | $15.137 |
| 2015 | $9.769 | $10.415 |
| 2016 | −$10.790 | $18.947 |
| 2017 | −$15.828 | $22.944 |
| 2018 | $4.280 | −$21.697 |
| 2019 | −$41.506 | $37.473 |
| 2020 | −$71.792 | $3.373 |
| 2021 | −$31.851 | $82.784 |
| 2022 | $37.318 | −$33.990 |
| 2023 | −$51.251 | $32.841 |
| 2024 | −$23.050 | $67.188 |
| 2025 | −$39.004 | $30.419 |
Quanto capitale serve davvero?
La covered call sintetica contiene una put venduta at-the-money: il broker richiede un margine proporzionale al nozionale (in media $294.346 nel campione, fino a ~$683.000 nel 2025). Con Reg-T si parla indicativamente del 15-20% del nozionale; e il margine non è il vero vincolo — lo è il drawdown: per attraversare il −$90.203 del 2025 (o il −$89.310 del 2020) senza margin call serviva un cuscino ben più ampio del minimo regolamentare.
Il conto della sopravvivenza
- Profitto medio annuo: $19.331 per contratto
- Max drawdown storico: −$90.203 — quasi 5 annate medie
- Capitale prudenziale per contratto: ~$130.000-150.000
- Rendimento medio annuo stimato: ~13-15% — ottimo, ma pagato con code violente
- Chi dimensiona sulla rendita e non sul drawdown sta usando leva ~4,7x sull'anno peggiore
Rapporti rendimento / rischio
| Net Profit / Max Drawdown | 3,43 |
| MAR (profitto annuo / MaxDD) | 0,21 |
| Sharpe ratio (su P&L, rf=0) | 0,52 |
| Sortino ratio | 0,69 |
| Volatilità annua del P&L | $36.019 |
| Tempo trascorso in drawdown | 85,6% |
Allora, conviene vendere call?
✕ Nuda: no, mai
- Aspettativa negativa: −$1.532 a trade, Profit Factor 0,56
- Perdite fino a 3 volte il premio, concentrate nei rimbalzi post-crollo
- Contro il drift: SPX sale il 69% dei mesi — e tu paghi ogni volta
- Skew sfavorevole: incassi il premio più magro della catena
- Ultimo massimo di equity: agosto 2010. Poi 15 anni di drawdown.
✓ Coperta: sì, con giudizio
- +$309.302 in 16 anni, 79% di cicli vincenti, 14 anni positivi su 16
- Il premio ammortizza i mesi laterali e riduce la volatilità del percorso
- Versione sintetica: stessa esposizione con una frazione del capitale
- Ma sappi cosa possiedi: equivale a una short put — il rischio è nei crash
- Richiede capitale dimensionato sul drawdown e gestione del regime
La risposta del backtest è netta. La vendita nuda di call non è "aggressiva" o "da esperti": è una strategia con valore atteso negativo, che perde proprio perché il mercato azionario fa ciò che ha sempre fatto — salire più spesso di quanto scende. Nessun premio incassato compensa lo stare sistematicamente dalla parte sbagliata del drift: sedici anni di premi non hanno coperto nemmeno metà del costo dei rally. La covered call, al contrario, è la dimostrazione che la stessa call può essere venduta in modo sensato: dentro una struttura che possiede il sottostante, il suo costo cronico si trasforma in un flusso di cassa che leviga i rendimenti. Ma va detto senza ipocrisie: il motore dei profitti è il mercato, non la call, e la struttura concentra le perdite nei crash. Chi la tratta come una rendita passiva prima o poi incontra il suo febbraio 2020, o il suo aprile 2025. Chi la dimensiona sul drawdown, ne conosce l'equivalenza con la short put e ne gestisce il regime, ha in mano uno strumento serio per monetizzare il tempo e la volatilità.
La variante che uso nei miei portafogli
Come per la vendita di put, il backtest "puro" è il punto di partenza, non quello di arrivo. Esiste una variante aggiuntiva della covered call che adopero personalmente e che è sempre presente nei miei portafogli speculativi: interviene esattamente sulle fragilità documentate qui sopra, con una gestione attiva del rischio che modula l'esposizione in funzione del regime di mercato — quando essere a mercato, con quanta esposizione, a quale distanza vendere la call — con l'obiettivo di preservare la rendita regolare dei periodi favorevoli tagliando le code che nel backtest valgono decine di migliaia di dollari.
È una versione che richiede studio ed è troppo complessa da spiegare in un articolo — e resta, per ora, privata. Ma chi è curioso può tranquillamente scrivermi: rispondo volentieri a info@kriterionquant.com. E chi vuole vedere come applico lo stesso rigore al lato azionario può partire dal trading automatico: due motori diversi che si completano.
Come abbiamo fatto i conti
Metodologia. Backtest su dati storici reali di opzioni sull'indice S&P 500 ($SPX), 04/01/2010–31/12/2025, equity mark-to-market giornaliera (5.841 osservazioni per strategia), 1 contratto per ciclo, moltiplicatore ×100, regolamento cash a scadenza. Entrambe le strategie operano sulla scadenza mensile standard (terzo venerdì, anticipata al giovedì nelle settimane di festività): 192 cicli ciascuna, una scadenza al mese, nessun mese saltato. Strategia A: vendita di 1 call ATM (delta ≈ 0,5), ingresso subito dopo la scadenza del ciclo precedente (27–32 giorni alla scadenza), tenuta a scadenza. Strategia B: long call ATM + short put ATM (long sintetico) + short call 5 punti OTM, stesse scadenze mensili (ingresso a 27–39 giorni: in circa un terzo dei cicli la covered entra 1–3 giorni prima della Strategia A — differenza marginale che non altera il confronto). L'ultimo ciclo di entrambe, in scadenza a gennaio 2026, è valorizzato mark-to-market al 31/12/2025. Drawdown calcolato come distanza dal massimo cumulato precedente sulla serie giornaliera; Sharpe/Sortino sulle variazioni giornaliere di equity (rf=0, annualizzati a 252 giorni). Commissioni incorporate nel P&L della sorgente, al lordo di tasse.